两种金融结构下的养老基金与经济增长

郑坚浩

（北京工商大学保险系，北京 100037）

    ［摘要］上个世纪八、九十年代以后，养老基金对经济增长的作用逐渐显现出来，而作为养老基金重要活动场所的金融市场有银行导向型和市场导向型两种不同的结构形式，在这两种不同的金融结构下，养老基金与经济增长的关系必然不同。通过理论分析以及对英美德日四国的实证研究，可以得出养老基金在市场导向型的金融结构中更能促进经济增长。因此，我国在大力发展养老基金的同时也要调整金融市场结构，改善投资市场，提供制度支持，使得养老保险更好地为经济增长作贡献。
    ［关键词］养老基金；经济增长；银行导向；市场导向
    ［中图分类号］ F840.67 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2007）09-0086-04
    Abstract： Ever since 1980s and 1990s, pension funds′ role in enhancing economic growth has been gradually emerging. The financial market where pension funds operate has two different structures, namely, bankdriven type and marketdriven type. With no question, pension funds′ relationship with economic growth is different in these two structures. Our theoretical analysis and an empirical study on the financial markets in U.K., U.S., Germany and Japan, demonstrate that pension funds can better promote economic growth in a marketdriven market structure. Therefore, while studiously developing pension funds, China should also readjust the structure of financial market, improve the capital market, provide system and policy support, so that pension funds can contribute more to economic growth.
    Key words：pension funds; economic growth; bankdriven; marketdriven

随着人口老龄化的加剧，养老保障越来越受到各国的重视，而越来越多的研究则表明不同的养老保障制度会对经济增长产生不同的影响，其中最显著的就是养老基金对经济增长的促进作用。养老基金作为金融体系的一部分，对经济增长的影响主要还是通过金融中介和金融市场。而当前金融结构形式主要有两种：一种是以英国和美国为代表的市场导向型；一种是以德国和日本为代表的银行导向型。而在这两种不同的金融结构中，养老基金的资金运用截然不同，在银行导向型中，资金主要投资于银行存款、政府债券等安全性比较高的渠道中，而在市场导向型中，资金主要投资于股票市场、金融衍生品市场等收益性和流动性比较高的渠道。不同的资金运营方式决定了养老基金对经济增长的作用不同，两者的关系紧密程度也不同。
一、两种金融结构下养老基金与经济增长关系理论比较
在两种金融结构下，金融资源对经济增长的作用是不同的，因此养老基金对经济增长的作用也不同。Allen和Gale在1999年用局部均衡模型考察了两种金融结构下新技术融资的不同（新技术是经济增长的重要因素），其模型如下（见图1）：
假设所有投资者都拥有1单位的资金。起初（t=0），所有投资者都缺乏对新项目具体特征的信息。在时间t=1，有关项目的一些信息开始可以获得，此时，投资者可以做出两种选择：一是不支付信息成本C，因而在时间t=2继续保持对该项目不知情的状态；另一选择是支付信息成本C，从而在时间t=2获得信息。得到信息后，任何一个投资者对项目乐观的概率α，对项目悲观的概率为1-α。显然，由于乐观时的投资收益H＞0,悲观时的投资收益L＜0,所以，作为知情人的好处就是避免了悲观情况下的投资损失，这样的好处体现了获得信息的价值。
在获得信息后，对项目乐观的概率α并非由单个投资者决定，从某种意义上说，它是由群体“平均”看法决定项目的“真实”前景。当事人的总数为MI，其中又分成信念截然相反的两部分人：（1）多数人群体，数量占群体总数比例为γ＞1/2，他们对项目乐观的先验概率为δ（0<δ<1）；（2）少数人群体，数量占群体总数比例为1-γ，他们的信念刚好和前者相反，他们认为项目前景悲观的先验概率为δ，乐观的概率为1-δ。于是，当多数人群体里的人是乐观者时，则少数人群体里的人是悲观者。按照贝叶斯规则，从整个群体看，对项目乐观的无条件概率α由下式决定：
［作者简介］郑坚浩，北京工商大学保险系硕士研究生。
α=P(A/B)P(B)+P(A/B)P(B)=δγ+(1-δ)(1-γ)
在上式中，A代表事件“成为乐观者”，B代表事件“处于多数群体”。
在市场导向结构中，由于分散行动下每个当事人需要单独承担信息成本C，所以从事前的角度看，在获得信息后的预期投资净收益为：VM=αH-C。
在银行导向结构中，当事人并不单独采取行动，而是委托给一个中介，由这个中介负责信息的搜索和投资。假设投资项目所需资金为I，则组成共同体的人数也为I，由于在共同体内部只有一个当事人——中介负责信息的搜集，所以，存在一个信息成本上的规模经济：分担到共同体内每个当事人身上的信息成本为C/I。对于获得信息的中介来说，在0时期他所预期的获得信息后的投资收益同先前一样都为αH。可是信息无法成为公共品，对于无信息的共同体成员而言，他必须做出这样的判断：在中介已经成为乐观者的情况下，自己同中介达成一致的可能性。这种可能性以β表示，则：
β=P(B1/A)P(B2)+P(B1/A)P(B2)
=γδ()α×γ+(1-γ)(1-δ)()α×(1-γ)
其中，B1表示事件“中介处于多数群体”，B2表示事件“无信息的投资者处于多数群体”，于是，投资的预期净收益为：
VB=α［βH+（1-β）L］-C/I
通过市场导向和银行导向的预期收益的比较我们可以得出：市场的优势主要体现在容许一切的分歧，而银行的优势主要体现于信息成本的规模优势。当事前乐观的程度α很小，意见分歧的程度1-β很大时，银行就不会给技术融资，而市场则可以担当此项任务。所以，Allen和Gale得出结论：不为人所知、意见分歧大的新技术更容易在市场导向结构中获得应用，银行导向结构更加擅长于比较成熟的技术。
图1局部均衡模型
从以上的分析，可以得出一个结论：当新的技术刚出现时，市场导向比银行导向更容易融资，而银行导向则擅长于比较成熟的技术。也就是说养老基金在市场导向型中更容易促进新技术的发展，从而有利于经济的长期增长，而在银行导向型中会更多的投资于成熟的技术，虽然可以促进短期的经济增长，但对长期发展则不利。
二、两种金融结构下养老基金与经济增长关系实证研究
以上是对两种金融结构下养老基金与经济增长关系的理论分析，如果要说明问题还要对实际的情况进行分析，可以选择两个市场导向型国家（英国和美国）和两个银行导向型国家（德国和日本），分别来看实际情况中养老基金和经济增长之间的关系。
表1是2000年到2005年四国的养老基金资产和与GDP的比例，可以看出英美两国的养老基金资产与GDP的比例大大高于德日两国。英美两国的平均比例分别为69.71%和105.11%，而德日两国只有3.55%和15.93%，英美两国比德日两国普遍要高得多。从相对量上英美两国占据了绝对优势，从绝对量上来说德日两国的养老基金资产规模也远远比不上英美两国。以2005年为例，四国的养老基金资产比例为：德国∶日本∶英国∶美国＝1∶5∶9∶85。而各国的养老基金平均增长率分别为：德国6.64％，日本6.48%，英国7.8%，美国9.34%。英美的增长率要比德日高出1～2个百分点，如果以现有的模式发展下去的话，德日与英美的差距将越来越大。庞大的基数必然使得英美的养老基金对经济增长的贡献要远远大于德日的养老基金。
四国养老基金资产和与GDP比例
表1（单位：亿美元；%）
年份()英国()美国()德国()日本养老基
金资 产()与
GDP
比例()养老基
金资 产()与
GDP
比 例()养老基
金资 产()与
GDP
比 例()养老基
金资 产()与
GDP
比 例2000()11 162.90 ()77.40()113 550 ()115.01()621.66()3.27()8 257.8()17.762001()10 404.72 ()72.50()108 450 ()106.24()632.96 ()3.35()5 805.19 ()14.202002()10 404.72 ()66.19()99 640 ()92.97()678.46 ()3.36()5 616.45 ()14.382003()11 753.35 ()64.83()117 460 ()102.52()888.87 ()3.64()6 582.55 ()15.562004()14 671.18 ()68.11()129 020 ()104.23()1 041.61 ()3.80()7 100.48 ()15.492005()15 411.00 ()69.22()143 000 ()109.68()1 078.56 ()3.87()8 647.07 ()18.19平均()12 301.31()69.71()118 520()105.11()  823.56()3.55()7 001.59()15.93注：资料来源：养老金资产总额数据来源于：U.S. total retirement market，Fundamentals，investment company institute in brief,2004。其他国家的数据来源于OECD网站，《OECD Yearbook of institutional investors 》，《WB database》。
接着我们来讨论每单位养老基金资产对经济增长的作用，借鉴Davis （2005）的模型来分别分析这四国的数据。其模型为:Y=AKβL1-βPα,其中Y代表经济增长；A代表技术；K代表资本；L代表劳动力；P代表养老基金，并且假设劳动力、资本及技术不变。通过变形，可以得到：Y=A*Pα,其中A*=AKβL1-β，进一步可得：y=a+bx，其中y=Ln(Y),x=Ln(P),a=Ln(A*)，b=α。用GDP代表经济的增长，养老基金资产代表养老基金，从公式y=a+bx出发，重点考察b，b越大，则单位养老基金资产对经济增长的影响越大，同时还要考察拟合优度，拟合优度反映了模型中P和Y的联系紧密程度。由于养老基金的积累性，其对经济增长的影响可能会出现滞后现象，为此还要考虑滞后因素，由此分析可以得出表2的结果①。
四国数据分析结果
表2
()()德国()日本()英国()美国不滞
后()b()0.732 38()0.527 778()0.561 851()0.584 945拟合
优度()0.923 877 6()0.734 477()0.916 150 4()0.981 665滞后
一期()b()0.758 172 3()0.399 231 1()0.573 200 9()0.564 916 6拟合
优度()0.953 055()0.533 801 1()0.943 853 1()0.978 703 3滞后
二期()b()0.732 991 8()0.106 616 5()0.568 142 3()0.547 658 5拟合
优度()0.898 604()0.063 593 7()0.934 006 3()0.977 668 4滞后
三期()b()0.689 537 1()-0.099 373()0.547 350 8()0.525 616 6拟合
优度()0.848 955 8()0.080 606 9()0.916 756 8()0.977 960 5滞后
四期()b()0.622 868 3()-0.135 367()0.511 225 1()0.502 209 8拟合
优度()0.809 168 7()0.191 304 9()0.892 633 3()0.987 996 9滞后
五期()b()0.521 363()-0.077 056()0.462 558 1()0.488 007 1拟合
优度()0.754 481 3()0.062 466 2()0.880 461 7()0.993 041 4滞后
六期()b()0.395 256 9()-0.046 086()0.408 423 8()0.479 456 8拟合
优度()0.708 496 2()0.020 775 8()0.869 114()0.992 631 9滞后
七期()b()0.314 873 9()0.003 250 1()0.372 792 3()0.477 353 7拟合
优度()0.631 138 4()0.000 119 5()0.857 283()0.988 152 3滞后
八期()b()0.261 751 6()0.044 894 6()0.350 778 3()0.474 231 8拟合
优度()0.534 374 4()0.021 975 1()0.845 271 7()0.982 937 5滞后
九期()b()0.198 846()0.1170 545()0.346 990 6()0.472 179 4拟合
优度()0.392 426 3()0.142 469 7()0.836 608 4()0.976 976滞后
十期()b()0.113 762 2()0.110 406 9()0.334 437 3()0.471 603 6拟合
优度()0.195 484 2()0.159 618()0.824 838 7()0.973 374 2从表2可以看出四个国家的养老基金和经济增长之间的关系各有不同。从不滞后时的数据结果来看，德国的养老基金对经济增长影响最明显，日本最低，而英国和美国在中间，因此无法比较出养老保险到底是在银行导向型还是在市场导向型的效率比较高，但从拟合优度来看，英美的离散程度明显比德日要小。其中美国是离散程度最小的，拟合优度最大，达到了98％，而日本的离散程度最大，拟合优度也最小，只有71％，英德的离散程度和拟合优度相差不大，德国为92％，英国为91％，只差了一个百分点，相对来说养老基金与经济增长的联系在市场导向中比在银行导向中要紧密。
以上只考察了当期养老基金与当期GDP之间的关系，但实际上养老基金作为一种积累型基金，它对经济增长的影响可能并不会在当期内表现出来，而是有一个时间差，在未来的某个时间表现出来，为此要进一步考察养老基金滞后时的情况。
从表2可以看到，当考虑滞后时，从b值来看，日本在四国中一直是最小的，并且随着滞后期的增加迅速变小，最高是不滞后时，为0.53，最小是在滞后四期时，为负值。德国的情况比较特殊，在滞后五期之前，一直是四国中最大的，也就是说德国的养老基金对经济增长的影响最明显，但从滞后六期开始，德国的b值远小于英美两国，只比日本高，最小时下降到了0.11，比同期英国的0.33和美国的0.47小很多。英美两者的情况比较相似，b值都随着滞后期的增加而减少，但减少的幅度都很小，英国的b值在滞后五期之前仅次于德国，比美国略高，从滞后六期开始情况出现了变化，其b值比德国的要高，但却比美国小。美国的b值在滞后六期之前仅比日本高，和英国相差不多，但六期后则变为四国中最高的。从拟合优度来看，日本的拟合优度是四国中最低的，即使最高也只有73％。德国的拟合优度变化比较大，从不滞后时的92％下降到了滞后十期时的20％，其值远远小于英美两国。英国的拟合优度在滞后四期前保持在90％以上，其后有所下降，但也在80％以上，远高于德国和日本。美国的拟合优度一直是最高的，而且并没有随着滞后期的增加而减少，一直保持在97％以上，最高时甚至达到了99％。
从以上比较可以看出，银行导向型的德日与市场导向型的英美相比，其拟合优度远没有英美两国的高，而且在各期变化明显，随着滞后期增加迅速变小，表明前者的养老基金和经济增长的关系远没有后者紧密；同时从短期来看，四国的养老基金对经济增长都有较强影响，但德日两国的这种影响随滞后期增加迅速变小，而在英美两国，这种影响要小的多，也就是说，从长期来看，市场导向型的英美的养老基金对经济增长的影响比银行导向型的德日更持久，作用更大。
综上所述，相对于银行导向型的金融市场结构，养老基金在市场导向型的金融结构中更能促进经济增长。
三、对我国的启示
目前我国的金融结构与日本和德国相似，属于银行导向型，因此不利于养老基金对经济增长的长期促进。而随着我国养老保险市场的规模不断发展变大，养老基金对经济增长的影响也会不断地加大。为此，应当为养老基金创造一个良好的发展环境，提高养老基金的运行效率，使得养老基金更好地为经济增长服务。
（一）大力发展养老基金，将金融结构由银行导向型转变为市场导向型
①根据戴维斯2005年对OECD国家和新兴市场国家的分析，发现养老基金和经济增长之间存在着明显的关系，因此本文直接假定两者之间存在线性关系，而不再对其进行证明。
虽然银行导向型和市场导向型对经济增长的作用各有千秋，但市场导向型对新技术的开发更有利，养老基金和经济增长之间的关系也更紧密。同时，养老基金能够减轻政府在老龄化社会中日益加重的社会保障的负担。从美国的金融发展历史看，正是由于企业年金市场和养老基金的迅速发展，改变了金融结构，有效地解决了由老龄化引起的对社会保障产生的巨大压力，而养老基金的长期性也对金融市场的投机起到了一定的压制作用。养老基金进入金融市场促进了金融市场的发展，减少了金融市场的投机，增强了其稳定性，而金融市场的稳定发展反过来又促进了养老基金的快速发展，两者之间形成了良性循环。20世纪90年代美国经济增长的源泉就是由于信息产业的蓬勃发展，而信息技术革命必不可少的催化剂就是美国的股票市场和风险投资基金等金融机制。这些金融机制的资金的一个重要来源就是养老基金。美国通过将庞大的养老市场的资金投入金融市场，为其新技术的开发和创新提供了充足的资金，从而保持了其经济的增长。而日本的银行导向型金融结构使其对旧技术情有独钟，当美国的产业结构向“知识经济”转移时，日本“仍然在玩弄旧技术的把戏，在旧技术部门中的投资过度”，技术革新的落后导致了其经济增长的落后。
目前我国的金融结构还是典型的银行导向型，企业融资主要还是依靠银行贷款，融资渠道单一，融资的成本也较大，这些特征在一定程度上阻碍了技术的创新，对新技术的研究和开发很不利。而银行担负了过重的负担，又降低了其运营效率，因对旧技术的过度投资而减少了对新技术的支持，这些都很容易使我们走上日本的老路，而在技术创新中落后就意味着经济发展动力的不足，对此，应当改变我国目前的金融结构，使其由银行导向型向金融市场型转变。而参照美国的经验，养老保险基金的发展对金融结构向着市场导向型发展具有很重要的作用，特别是在老龄化日益严重的情况下，存在大量的养老需求，养老基金不仅可以提供养老保险，更可以给金融市场提供大量的资金，同时也有利于金融市场的创新，增加金融工具和金融衍生品数量，可以说是一举多得。为此，应当推动养老基金的发展，使得我国的金融结构尽早由银行导向型转变为市场导向型。
（二）加快发展金融市场，规范证券市场运营，为养老基金创造一个良好的投资环境
养老基金只有在一个良好的投资环境中才能更好地发挥其作用。美国的养老基金进入证券市场就是抓住了“罗斯福新政”时期的契机，加强了对证券市场的监管，规范了证券市场的运作，投资环境得到了很大的改善。庞大的养老基金的进入使得美国证券市场得到了前所未有的发展，证券市场的发展又吸引了更多的企业通过证券市场来融资，投资环境进一步得到了改善，这又促进了养老基金的发展，使养老基金成为了美国证券市场的重要投资者，养老基金的地位也越来越高，作用越来越大。而日本在20世纪90年代的“泡沫危机”后，证券市场的投资环境急剧恶化，投资于股市的资金几乎在一夜之间化为乌有，养老基金等投资机构连年亏损，居民资产组合中包括股票、债券之类的风险资产不断下降，造成“证券民主化改革”的失败。可见一个良好的投资环境对养老基金的发展壮大很重要。
目前我国的金融市场规模还很小，投资环境不如人意，特别是证券市场还存在许多问题。正是由于没有一个很好的投资场所，使得我国的养老基金的盈利能力有限，没有很强的竞争力和吸引力。当务之急就是要规范证券市场，加强对证券市场的监管，加快金融市场的发展，为养老保险资金创造一个良好的投资环境。
（三）为养老基金的发展提供法律法规的支持，减少制度的依赖性
美国的养老基金之所以能发展起来，很大一部分原因就是因为有国家政策的支持，特别是税收上的优惠。以401K为例，就是因为有了税收优惠，在短短几年内就发展壮大，成为养老年金市场的主要力量。其后如IRA等都是由于有了法律法规的支持才能发展起来。可以说没有政策的扶持美国就不会有现在这样庞大的养老基金市场。同时由于制度的依赖性决定了通过市场很难让银行导向型自发地向市场导向型发展，因此就更需要有政策的调控，减少这种制度的依赖性。我国和日本、德国的情况很相似，同属于银行导向型金融结构，既然通过市场很难自发地向市场导向型发展，就必须通过政策扶持的办法，采取与美国类似的做法，在税收上给予优惠政策，加快养老基金市场的发展，使得制度的发展路径朝着有利于市场导向型转变。
［参考文献］
［1］王绪瑾.保险学［M］.经济管理出版社，2004.
［2］袁志刚.养老保险经济学［M］.人民出版社,2005.
［3］李珍，杨玲.养老基金制度安排与经济增长的互动—以美国为研究对象 .金融研究，2001,（2）.
［4］王信.基金制养老保险的建立与资本市场的发展.国际经济评论,2006,（6）.
［5］林羿.美国的私人退休金制度［M］.北京大学出版社，2002.
［6］林羿.美国企业养老金计划.环球企业家,2001,（11）.
［7］殷剑峰.金融结构与经济增长［M］.人民大学出版社，2005.
［8］Swiss Re. Financial difficulties of public pension schemes:market potential for life insurers，sigma，No.8,1998.
［9］E Philip Davis and YUWei Hu “Is there a link between pensionfund asserts and economic growth ?a crosscountry study”［M］,2005.
［10］Donald J Cymrot.“Private Pension Saving: The Effect of Tax Incentives on the Rate of Return”，Southern Economic Journal （pre-1986）; Jul 1980.
［编辑：傅晓棣］保险研究2007年第9期海外视窗INSURANCE STUDIESNo.92007