内含价值法在公司价值评估中的应用

和少波1吴洪2

             (1．中国人寿保险股份有限公司，北京100020；2．西南财经大学，四川 成都 610074)

　　［摘要］随着我国寿险经营技术的不断提高，精算领域的一个新概念——内含价值，越来越为保险界所熟悉。内含价值评估也逐渐走进寿险评估领域，成为不少公司特别是上市公司重点研究并着手应用的项目。内含价值本质上仍然是经济价值的概念，内含价值评估法也仍然是一种收益现金流折现法，可以说，它们只是套了一层精算的“光环”。但是，从内含价值的计算和应用上讲，该法比较符合寿险公司经营特征，具有一定的自身特点，在评估中也具有很强的应用意义。
　　［关键词］内含价值；寿险经营；价值评估；利源分析；绩效评估
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）07-0051-03
　　
　　内含价值法，又称精算师法，是一种主要应用于保险公司价值评估的方法。内含价值(Embedded Value)是保险公司引用“经济价值”的概念，利用精算方法进行改进，形成的能够反映保险经营特征的一种评估价值。“经济价值(Economy Value)”是相对于“帐面价值(Book Value)”、“市场价值(Market Value)”的价值概念，它与未来现金流预期密切相关，其价值的计算建立在未来现金流和相关风险折现率的基础上。内含价值在本质上延续了经济价值的理念，在计算中引入了精算假设，将经济价值进行改造，以适合保险公司的需求。
　　内含价值评估法实务中的评估过程大体可分为五个步骤：保单分组、参数设定、建立模型并计算现金流、敏感性分析、净资产调整。这些都是操作性很强的技术环节，有人(2001）对这些环节进行过相关研究。本文主要对内含价值评估在保险公司应用中的三个主要方面进行探讨。
　　一、公司价值评估
　　（一）寿险公司价值评估
　　公司价值最大化的经营目标使得公司价值评估的作用日渐突出，能否增加公司价值已经成为决定公司重要经营决策的标准之一。寿险公司价值评估一直是公司经营的重要内容，特别是负债评估所具有的特点，使得寿险公司价值评估相对复杂、独特。当前，寿险公司价值评估主要有三种方法：资产净值法、市盈率法和内含价值法。资产净值法是属于会计评估模式的一种方法，公司价值为公司资产与公司负债的差额。很明显，这种价值评估方法只反映了寿险公司的帐面价值，是一种历史价值，随着时间的流逝和经济条件的变化，公司评估价值可能会受到扭曲。市盈率法是一种简单易行的价值评估方法，它属于比率法的一种。这种方法认为公司价值等于股东收益的一定倍数，这个倍数即市盈率，由市场决定。对于寿险公司而言，市盈率法的不足也非常明显。寿险业务在时间上盈利不均衡，市盈率法受主观因素影响较大。比如寿险公司费用分布特殊，前期高后期低。这种费用结构导致公司会计损益前期亏损，后期盈利，费用分摊需要人为调整，会计方法影响过大。
　　相对而言，内含价值法能够克服上述两种方法的弱点。内含价值法具有一定的“前瞻性”，对有效业务的评估包括了整个保单利润期间，充分考虑了寿险经营长期性的特点。内含价值法实现利润方式上又具有“均匀性”，它能提前“释放”一部分业务利润，实现利润在整个保单期间的均匀分布。
　　（二）内含价值法的应用
　　内含价值法评估寿险公司价值时，将寿险公司价值结构划分为三个主要层次：内含价值是核心层次，它由公司现有业务价值和净资产构成，代表了公司价值的最低水平；内含价值加上未来新业务价值构成了公司评估价值，它体现了公司内部对公司价值的衡量，是内含价值评估法重点关注的层次；公司价值的第三个层次是市场价值，它受市场不确定因素影响，会反映在上市公司股票价格上。
　　对于公司评估价值的核心层次，内含价值的计算是内含价值评估法应用的基础和难点。净资产（资产调整净值)可以通过调整会计报表的资产净值得到；有效业务价值的计算则需要考虑精算假设、经济假设、利润核算、风险预测等因素。由于有效业务价值是通过对未来利润(权益)现金流折现得到，它避开了寿险公司负债现金流的影响，所以内含价值法本质上是一种权益现金流折现法。
　　对于寿险公司而言，内含价值评估法具有如下优点：首先，内含价值法将寿险公司资本金的风险性考虑在内，更能体现寿险公司偿付资本的重要性和特殊性；其次，内含价值法的评估基础是精算假设，精算假设是寿险公司经营核算的基础，内含价值法的引入有利于公司价值评估与产品开发、负债评估技术上的统一；第三，内含价值法在业务利润实现方面比较平稳，与寿险公司经营特点一致，并能正确评估长期寿险业务的当期价值贡献。
　　二、利源分析
　　 (一）三差分析
　　寿险公司传统的盈利评估主要采用三差分析法。该法认为，一般情况下，经验数据会与实际情况有一定差别，这种预期成本与实际成本的差异就构成了寿险公司利润的来源。寿险公司作利源分析时一般会考虑三个盈利的主要方面：死差损益、利差损益和费差损益，即所谓的“三差分析”。综合考虑三种损益之后可以得到寿险业务保单年度的盈利分布状况，当然，三差分析并不仅仅局限在上述三个方面，还包括退保收益、投资收益、资产增值等。
　　但是，三差分析是站在静态的角度，不考虑业务现金流和市场风险的影响；观察的期限又限于一年，只分析当年经验数据的盈亏，就会不可避免存在一些方法的缺陷。比如，损益结果受经验率波动影响较大，非正常年度的数据会严重影响公司利润。另外，对于退保盈亏的分析，可能会出现退保越多利润越高的状况，从而给寿险经营带来虚假利润。
　　（二）内含价值法的应用
　　内含价值本身也是一个静态的概念，它表示某一时点公司或业务单元价值的大小。但是在内含价值的基础上，我们考察内含价值变动情况，就可以评估业务的盈利状况。对于寿险公司，我们可以采用内含价值变动分析的方法(Embedded Value Variance Analysis)来评估当年利润状况和利润来源。这是一种全新的利润评估方法，可以在一定程度上弥补了三差分析的不足。
　　进展分析是内含价值法评估应用的重要内容。在两个年度之间，通过分析内含价值的变化过程，来评估公司当年利润来源。其分析过程为：从上年内含价值大小开始，通过分析本年价值驱动因素的变动影响，推导出当年内含价值的大小。由于价值驱动因素本身也是重要的价值来源，所以在内含价值递推过程的分析本身也是收益来源的分析。同时，这种收益是反映公司长远盈利的价值收益，有效避免了会计收益短期性的不足。
　　我们用VA表示内含价值增值这一概念。
　　VAt+1=EVt+1-EVt
　　为了更好反映股东收益状况，将VA稍稍改造，我们得到内含价值收益EVE（Embedded Value Earning)①的概念。
　　EVEt+1=VAt+1+Dt+1-Ct+1=EVt+1-EVt+Dt+1-Ct+1
　　Dt+1： t+1年股东分红
　　Ct+1： t+1年资本金的增加
　　上述两个概念并没有本质的区别。EVE将当年股东收到的红利和增加的资本考虑在内，更加突出了股东利益的变动。在重视股东价值的前提下，显然EVE对于公司当期经营绩效的评估更加有效。
　　一般来讲，内含价值增值的分析主要集中以下五个方面：现有业务对内含价值的贡献、经验盈余或者损失、新业务对内含价值的贡献、净资产价值的投资收益、资本金的变动。这里，我们根据前面模型计算的基础上，从上述五个方面的变化进行内含价值进展分析。
　　下面是一个内含价值进展分析的简单模型。（见表1）
　　从上述进展分析中可以计算出该业务的内含价值收益（这里不计分红因素）:
　　EVE=假设变化+现有业务贡献+新业务贡献+净资产投资收益
　　=397 045+1 666 139+3 509 259+174 435
　　=5 746 878
　　内含价值进展分析
　　表1（单位：元）
　　内含价值t年度末内含价值25 214 160价值变动模型变动影响0实际经验变化397 045现有业务贡献1 666 139新业务贡献3 509 259净资产投资收益174 435资本金变动167 413t+1年末内含价值31 128 451图1内含价值收益的来源分析
　　图1为内含价值利润来源分析结果，能够比较清晰地观察内含价值收益来源分布状况。与三差分析相比，该利润结构有较大变化，与寿险业务经营联系更紧；它反映公司长期
　　①有些文章里会称为Embedded Value Profit或Achieved profit,如2002年9月19日-20日SOA召开的2002Valuation Actuary Symposium Mr.Duncan•Briggs关于“Embedded Value”的讨论。
　　经营结果，脱离了会计数据短期性的不足。同时，我们还可以通过设定关键价值驱动因素，重点分析某些利润来源的影响，从而增强利润分析的主动性。本例中，新业务的增长为公司带来了较多价值收益，新公司或者高速发展的公司具有这种特征。另外，实际经验的变化也产生了一定的价值贡献，可以看出公司的风险控制、业务管理还是有效的。
　　三、业务绩效评估
　　（一）传统业绩评估方法
　　公司经营绩效评估是现代企业管理活动的重要内容，特别对于以价值管理为核心的公司。作为现代金融企业，寿险公司一般规模较大、部门齐全，比较重视内部管理，某些上市寿险公司在资本市场还具有一定的地位，业绩评估对于寿险公司非常重要。寿险公司里高管人员经营绩效的考核，不同部门运营成绩的评判，薪酬激励机制的制定等，都需要有效的绩效评估方法作为基础。
　　公司的绩效评估基本上一直采用会计模式，具体方法中包括一些常用的会计指标：每股收益(EPS)、帐面价值(BS)以及后来发展的权益回报率(ROE)和投资收益率(ROI)等。很明显，这些指标来源于会计数据，它们通常会受到会计方法的影响，不能很好反映公司价值创造三个基本变量：现金流、时间因素和风险因素。这样，在应用中就不能准确地评估各部门的经营业绩。
　　（二）内含价值在绩效评估中的应用
　　有效的管理模式一般都有一套完善的绩效评估体系，这样可以保证所有的经营活动都与价值创造的总目标协调一致。一般来讲，绩效评估是对于公司周期性经营业绩的评估，其指标本身会具有一定的短期性，所以，如何能将短期的绩效评估方法与公司价值最大化的长期目标统一起来，就成为选择绩效评估指标的重要依据。特别地，对于寿险公司而言，长期稳定性的经营意义更加重大，必须选择好恰当评估指标，才能准确反映出寿险公司经营特点。
　　内含价值可以衡量寿险公司经济价值，我们利用其建立起一套有效的绩效评估体系，将有助于克服上述指标的不足。内含价值的计算立足于公司长期现金流，能够反映长期经营绩效，避免绩效评估的短期性。另外，内含价值的评估可以针对不同业务单元，能够有效评估不同单位的经营绩效，实现不同绩效的单位奖励的差异化。
　　这里，我们简单从以下内含价值指标来分析内含价值法在绩效评估的应用。
　　内含价值收益(EVE)可以平稳地衡量公司收益，同时它也是一个很好的绩效评估指标。该指标提前释放部分业务价值，很好地适应了寿险业务的特点，有利于评估过程的平稳性。该指标的计算基础是长期收益现金流，体现公司长期经营业绩，有利于评估要求的长期性。另外，该指标受会计方法影响较小，有利于评估结果的准确性。实务中，我们可以通过对期望EVE和实际EVE的比较来评估绩效。为了减少短期偏差，我们还可以选择若干年的数据，比如3年作为一个绩效周期进行评估。
　　另外，我们可以引入内含价值回报率(Total Rate of Return)来作为比率绩效评估指标。
　　TRRt=EVEtEVt-1
　　TRR类似于会计指标的权益回报率(ROE)概念，但能有效反映公司经营的长期性特点，同时它剔除了EVE指标受业务规模影响的问题。在实务操作中，可以与EVE综合起来评估业务绩效。
　　再者，为了评估不同业务单元的价值绩效，我们还可以引入“价值内部收益率(Internal Rate of Return)”这个评估指标，它可以很好地用来评估当年新承保业务价值状况。对于公司每年承保的新业务，我们可以视之为一个投资项目，支持该部分业务的偿付资本为投入资本，构成内含价值的未来各期利润流为投资收益，利用这样的模型，我们可以得到该部分业务的IRR。可以根据不同业务单元的IRR与风险成本大小的比较，评估新业务对价值的贡献程度。
　　内含价值方法除了应用于业务绩效的评价外，在薪酬规划中也应该得到充分的应用。内含价值评估指标对于薪酬规划具有一定意义，正如Stern Stewan公司认为：“如果公司不准备将内含价值应用在薪酬激励中，采用内含价值法就没有意义。”①所以，薪酬奖励与内含价值评估指标体系进行结合，能够有效改善公司经营者的行为，指导其采取有利于股东价值创造的经营活动。
　　四、总结
　　本文对于内含价值评估法应用的分析只是初步的探讨，其实际的应用领域还应该大大拓宽。当然，内含价值法自身还存在着不少问题，导致该法还没有被保险公司完全接受。实际上，内含价值评估法从出现以来一直存在着不少争议，它们主要集中在风险折现率、资产收益率的选择、精算假设的确定以及内含价值计算标准的统一等方面，这些争议的存在也引领人们更深入地研究该方法。
　　［参考文献］
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　　［2］龚兴隆.保险会计与风险管理［M］.中国审计出版社，2000，10.
　　［3］李秀芳.寿险精算实务［M］.南开大学出版社，2000，9.
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　　［5］（美）阿尔弗洛德•拉帕波特著，丁世艳等译.创造股东价值［M］.云南人民出版社，2002，10.
　　［6］陈兵.论寿险公司内含价值的评估［J］.保险研究，2001，（3）.
　　［编辑：傅晓棣］
　　①“Embedded Value”,2002Valuation Actuary Symposium，September19-20 2002。保险研究2005年第7期专题
　　［收稿日期］2005—02—05
　　［作者简介］和少波（1975—），男，南开大学风险管理与保险学系硕士，现供职于中国人寿保险股份有限公司产品开发部；吴洪（1974—），男，西南财经大学保险学院在读博士生。