中国寿险业和银行业内含价值的比较分析

赵洪涛1曹晓婧2

（1.中国人民大学经济学院，北京 100872; 2.中邮人寿保险股份有限公司（筹），北京 100038）

    ［摘要］中国寿险公司和银行在资本结构、资产结构及资产负债管理方面的不同特点，决定了二者具有不同的投资取向和内含价值。而内含价值的不同决定了二者具有不同的股价，决定了寿险业将在未来的金融市场发挥更大的作用。
    ［关键词］内含价值；资本结构；资产结构；资产负债管理
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）10-0009-007

    内含价值是寿险公司特有的一种财务报告和价值测度工具，在我国目前主要用于寿险公司上市或增资扩股时确定公司的价值。2005年，中国保险监督管理委员会颁发的《人身保险内含价值报告编制指引》中规定：“内含价值，是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务对应的资产未来产生的收益中可以分配给股东的利益的现值。”依次可见，寿险公司的内含价值主要取决于公司业务和对应资产的状况，而银行业的内含价值实际上相当于银行的净资产，它也主要取决于业务和对应资产的状况。
一、寿险业和银行业内含价值比较研究
选择相同的价值评估方法是将两家公司进行比较的必要前提。寿险的特殊性决定了市净率法偏离寿险公司的真实价值。而按照价值评估实质理解，内含价值法不仅适合寿险业，经过合理定义后也适合银行业。笔者认为，银行业的内含价值可以延伸理解为银行的净资产（资产减去负债），以此来对银行业进行价值评估。
中国人寿2006年回归A股，以18.88元的每股发行价格领先于中国工商银行的3.12元。在已上市的金融机构中，寿险公司的股票价格也明显高于银行（见图1）。高发行价格和高股票价格的背后是高内含价值，那么为什么寿险业内含价值的发展快于银行业？
（以上交所2007年12月31日收盘价为准）图1金融机构股价图
数据来源：Wind资讯

［作者简介］赵洪涛，中国人民大学经济学院博士生； 曹晓婧，经济学硕士，现供职于中邮人寿保险股份有限公司（筹）。（一）研究框架
德国D.法尼在《保险企业管理学》中提到，影响保险公司价值的财务政策包括三方面：资金来源政策、资金运用政策和二者的协调。这一思想既适用于保险业也适用于银行业，本文即是按照这一思路，利用实证分析法对内含价值的具体影响因素进行研究。首先，借助资本结构理论来研究资金来源政策对内含价值的影响，具体包括对长期负债与所有者权益的分析和对负债结构的分析。其次，通过资产结构来研究资金运用政策。再次，通过融资结构对投资结构的影响来研究资金来源与资金运用的协调。最后，基于投资的重要性，针对中国现阶段的保险资金投资现状分析它对于内含价值提升的贡献。
（二）寿险业和银行业资本结构的实证分析
长期以来，如何选择最优的融资方式来提高公司的市场价值，是财务理论和实践中关注的重要问题。既然公司融资的最终目标是提高市场价值，而资本结构理论是公司融资行为的研究核心，那么提高市场价值的经典思路就是调整资本结构。
以下从资本结构的角度，采用实证分析的方法，以中国人寿（以下简称“国寿”）和中国工商银行（以下简称“工行”）为样本，分析中国人寿和中国工商银行资本结构的动态变化对内含价值的影响。
1.长期负债与所有者权益分析
选取国寿2001年～2005年的长期负债与所有者权益，把二者的增长速度进行对比，如图2所示。银行的长期负债主要体现于长期存款，由于工行于2005年进行股份制改造，资本结构出现大幅调整，因此选取1998年～2004年的长期存款与所有者权益，把二者的增长速度进行对比，如图3所示，前者的财务杠杆大于后者。因此，前者有更大的内含价值增速。
图2国寿长期负债与所有者权益变动图
数据来源：中国保险年鉴
图3工行长期存款与所有者权益变动图
数据来源：中国金融年鉴
2.负债结构分析
由于寿险公司的特殊性，它的内含价值=调整净资产+有效业务现值。从负债角度考虑有效业务现值受业务结构（按客户分为个人业务和团体业务，按合同分为短期险业务和长期险业务）的影响。同样，这些因素影响调整净资产，因此以下将从两个角度分析寿险负债结构对内含价值的动态影响。
对于银行，它的内含价值=净资产，从负债的角度考虑工行净资产受存款（按客户分为对公存款和储蓄存款，按合同分为活期存款和定期存款）和同业拆借构成的影响，因此也从两个方面分析银行负债结构对内含价值的动态影响。
图4国寿个人业务与团体业务占比图
数据来源：中国保险年鉴、中国人寿年报
图5工行储蓄存款和对公储蓄占比图
数据来源：中国金融年鉴、工商银行年报
由于寿险的团体业务具有退保率高、续约率低和保期短等特点，所以它带来的有效业务价值增加值和内含价值增加值小。同样由于银行的对公业务具有存储期限短的特点，它对内含价值的提高作用小于储蓄存款。图4和图5表明，国寿个人业务所占比重远大于工行储蓄存款所占比重，而国寿团体业务所占比重低于工行对公存款所占比重。从能增加内含价值的业务比重来看，国寿大于工行。与此同时，国寿个人业务所占比重由1998年的44%上升为2007年的88%，而工行储蓄存款占比一直浮动在53%左右，国寿个人业务的发展速度要快于工行储蓄存款。如按客户进行分类，国寿的负债结构更有利于内含价值的提升。
图6国寿短期险与长期险业务占比图
数据来源：中国保险年鉴、中国人寿年报
期限较长的负债可以选择期限较长的资产进行配置，从而产生较大的未来利润贴现值，进而提升内含价值。图6和图7的对比显示，国寿短期险比重低于工行短期存款比重，而国寿长期险比重大于工行长期存款比重。与此同时，国寿长期险业务所占比重由1998年的61.31%上升为2006年的93%，而工行的长期存款所占比重由1998年的55.45%持续下降至39.72%，因此国寿长期险业务的发展速度快于工行的长期存款。按照合同进行分类时，国寿的负债结构更有利于内含价值的提升。
图7工行短期存款与长期存款占比图
数据来源：中国金融年鉴
（三）寿险业和银行业资产结构的实证分析
国寿的资产包括流动资产和长期投资，工行的资产包括短期贷款、中长期贷款、投资等（准备金、同业拆借等在本研究中不予考虑），此处仅把国寿的流动资产、长期投资和工行的短期贷款、中长期贷款、投资进行比较。而工行的投资中多为长期投资，因此可以把国寿的流动资产与工行的短期贷款类比，把国寿的长期投资与工行的中长期贷款和投资之和类比。
图8国寿资产分布图
数据来源：中国保险年鉴
图9工行资产结构略图
数据来源：中国金融年鉴
图8和图9的对比显示，无论是国寿还是工行，长期资产对短期资产的比例都在增长，资产的期限结构趋于合理。具体来看，国寿长期投资占总资产的比例由2001年的23.07%增长为2005年的48.76%，年复合增长率为20.57%，工行长期资产占总资产的比例由1998年的29.47%增长为2004年的62.18，年复合增长率为13.25%，因此国寿的长期资产的相对增速（以长期投资/长期投资+流动资产衡量）要大于工行的长期资产的相对增速（中长期贷款+投资/中长期贷款+投资+短期贷款）。这种资产结构的变动趋势有利于国寿内含价值的提升。
（四）融资结构对投资结构的影响
由此前提到国寿与工行负债结构不同而导致国寿的内含价值大于工行，事实上这一影响是通过资产结构来传递的。
图10国寿2004年~2006年合同平均到期日分布
数据来源：中国人寿年报
图11工行2004年~2006年存款平均到期日分布
数据来源：工商银行年报
假设以一段时间的中点作为平均到期日，而超过最长期限的时间按最长时间计，如1～5年的合同平均到期日按3年计，而十年以上的按十年计。那么国寿合同的估算到期日为6.9年，而工行存款的到期日为0.4年，二者差距为六年半。当然，这一估算存在误差，基于以下四点原因：一是负债到期日不是均匀分布的；二是国寿十年以上到期的合同其真实期限远远超过假设的十年，而且国寿十年以上的占比很大，所以对平均到期日的影响很大；三是近几年国寿十年以上的合同业务量处于增长状态，而平均期限没有反应它的动态变化对内含价值的影响；四是占工行过半的活期存款，默认为其期限为零。但总体而言，当这些因素都被考虑后，国寿的平均期限仍然远远大于工行，且二者之间的差距要大于现有的估算差距。
国寿资产配置一览表
表1（单位：百万元；%）
国寿投资收益[]2006[]2005[]2004金额[]占比[]金额[]占比[]金额[]占比银行存款[]8 269[]26.19[]7 964[]46.38[]6 742[]63.07债权投资[]12 506[]39.61[]8 615[]50.17[]3 475[]32.51股权投资[]10 708[]33.91[]568[]3.30[]194[]1.81买入返售[]80[]0.25[]3[]0.02[]268[]2.51保单贷款[]13[]0.04[]22[]0.13[]11[]0.10合计[]31 576[]100[]17 172[]100[]10 690[]100总投资收益率[]5.50[]3.93[]3.26数据来源：中国人寿年报
国寿负债结构的特殊性要求其资产配置具有特殊性。近年来国寿不断调整资产结构，根据资产负债匹配的要求，在合法合规的范围内，增加长期的、收益率高的资产，减少短期的、收益率低的资产，从而增加投资总收益。如表1所示，银行存款的收益占比持续降低，债权和股权收益的占比则快速上升。因为长期资产配置的增加带来未来利润贴现值的增加，从而提高了国寿的内含价值。而工行的资产配置，如表2所示，除了债权投资有小幅增长外，其余未发生明显的改变，其收益率相对稳定在一定范围内。
尤其是近年来长期股权投资的增加，不仅增加了保险资金的投资收益，而且影响着保险公司未来的经营战略和组织结构。但是在我国，银行业资产占绝对主导地位，银行业对保险业的长期股权投资也显示出银行资本的决心。
工行资产配置一览表
表2（单位：百万元；%）
工行资金运用收益[]2006[]2005[]2004金额[]占比[]金额[]占比[]金额[]占比存放央行款项[]10 080[]3.71[]8 967[]3.82[]8 286[]4.39客户贷款[]176 488[]64.91[]166 240[]70.89[]138 909[]73.58同业往来[]18 435[]6.78[]13 437[]5.73[]14 698[]7.78债券投资[]66 883[]24.60[]45 870[]19.56[]26 899[]14.25合计[]261 806[]100[]225 547[]100[]180 506[]100生息资产收益率[]3.99[]4.03[]3.43数据来源：工商银行年报
二、中国保险市场与成熟保险市场的比较
基于以上分析知道，中国现阶段寿险公司比银行具有更大的内含价值增速。当内含价值被用来评估资产时，随着内含价值的增长，寿险公司的资产将以超过银行的速度增长。因此可以预见，中国保险业在金融市场的地位将日益提升，直到达到一个相对稳定的水平。
图12显示，成熟市场中不仅银行资产与保险资产相对于GDP的比重比较稳定，而且二者之间的比例也较为稳定。而图13显示，我国银行资产很大，保险资产在金融市场所占份额远远低于成熟市场的水平。但是，保险资产占GDP的比例不断上升，其在国民经济中的作用日益显著。而银行资产占GDP的比例近年来有所下降，所以总体来说，保险业资产与银行资产差距在不断缩小。
图12成熟市场保险资产与银行资产比较
数据来源：全球金融稳定报告2004年
虽然目前中国保险业总资产低于银行业，但是处在成长型的中国保险市场，在业务发展和资产增长方面具有强大的潜力。
三、结论
不同的资金的来源和增速，使保险公司比银行具有了更大的内含价值增速。不同的未来现金流的流入决定了二者不同的投资取向，决定了上市寿险公司的股价大于上市银行。该结论基于以下两个事实：一是寿险公司资本结构具有特殊性，并对资产结构提出了特殊要求；二是保险资金投资的不断放开，大大提升了保险资金的使用效率，缩短由于长钱短做和银行短钱长做而产生的投资回报差距。
图13中国大陆保险资产与银行资产比较图
数据来源：中国金融年鉴
目前虽然我国保险市场仍处于金融市场的弱势地位，但是它在金融市场的影响力将逐步提高，直到达到一个相对稳定的水平。该结论基于以下两个事实：一是我国保险市场处在成长阶段，在资产积累的速度方面有优势；二是在以内含价值评估资产规模时，中国寿险业的发展特点决定了它具有较大的内含价值增速。
［参考文献］
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［6］斯蒂芬•李.人寿公司的内含价值估计［M］.中国保险监管与精算实务.中国人民大学出版社,2003.
［7］周钊.寿险公司内含价值研究［D］.湖南大学，2006.

Abstract：Differences in capital structure, asset structure and asset liability management between the insurance industry and the banking industry determine that they have different investment strategies and embedded values. Difference in embedded value determines their different share prices. The insurance industry will play a bigger role in the future financial market.
Key words：embedded value; capital structure; asset structure; asset liability management
［编辑：王一心］